지난 16년 초과수익, 대부분 ’밸류에이션 상승’ 덕분…앞으로는 되풀이될 수 없는 원천
2016년 맥킨지는 투자자들의 ’황금기’가 끝났다고 경고했다. 금리 하락, 이익률 확대, 밸류에이션 배수 상승이 평균을 웃도는 수익률을 만들어냈지만 그 효과는 이미 다했다는 진단이었다. 보고서는 젊은 세대가 같은 노후 자금을 마련하려면 7년을 더 일하거나 저축을 두 배 가까이 늘려야 한다고 내다봤다. 벤 칼슨은 이달 그 전망을 다시 채점했다. 그해 봄 이후 미국 증시는 연평균 약 15% 올라 세 배 넘게 불어났고, 유럽 증시도 연 10% 가까운 복리 수익을 냈다. 조언을 따라 적립액을 두 배로 늘린 투자자는 지금 ’행복한 고민’에 빠져 있다. 맥킨지의 전망은 빗나갔다. 칼슨의 평가는 직설적이고 정확하다. 이 업계에서 가장 쓸모 있는 말은 때로 "모르겠다"는 한마디라는 것이다.
"밸류에이션 배수 효과를 걷어내면 지난 16년은 평범한 시기였다. 초과수익은 전부 투자자들이 같은 1달러의 이익에 더 높은 값을 치르기로 한 데서 나왔다."
필자 역시 같은 비판을 피할 수 없다. 비슷한 경고를 여러 차례 내놓았지만 시장은 아랑곳하지 않고 올랐다. 지난 16년간의 초과수익을 맞혔다고 주장하는 사람이 있다면 십중팔구 뭔가를 팔려는 사람이다.
초과수익은 실제로 어디서 나왔나
시장 담론의 주도권은 분명 강세론자들이 쥐고 있다. 하지만 수익률 성적표만 보고 논쟁을 끝내는 데는 문제가 있다. 약세론자들이 투입 변수를 잘못 본 것은 아니다. 그들이 틀린 것은 단 ’하나’의 변수다. 그 변수가 무엇이냐가 중요한 이유는 그에 따라 지금도 같은 논리가 유효한지가 갈리기 때문이다.
먼저 데이터부터 살펴보자. 필자는 로버트 실러 교수의 월간 데이터를 1871년까지 거슬러 올라가 확보한 뒤 실질 수익률을 구성 요소별로 분해했다. 실질 총수익률은 세 가지로 나뉜다. 기업 이익이 얼마였는지, 배당이 얼마나 지급됐는지, 그리고 투자자들이 그 이익에 얼마의 가치를 매겼는지다.
실질 이익은 연평균 4.91% 증가했다. 장기 평균인 1.91%의 세 배에 가까운 수준이다. 배당 기여도는 1.96%포인트로 과거 평균인 4.25%포인트에 못 미쳤다. 현재 배당수익률이 훨씬 낮아졌기 때문이다. 문제는 세 번째 막대다. CAPE는 2009년 말 20.32에서 올해 10월 41.04까지 뛰었다. 이익이나 배당의 도움 없이 같은 이익 흐름에 매겨진 값만 높아진 이 ’리레이팅(재평가)’ 하나가 투자자 수익률을 연 4.33%포인트 끌어올렸다. 왼쪽 막대에서 이 부분이 차지하는 비중을 보라.
밸류에이션 배수 효과를 걷어내면 지난 16년의 실질 수익률은 연 7% 안팎이다. 장기 평균과 거의 같다. 초과수익은 전부 투자자들이 평활화된 이익 1달러에 더 높은 값을 치르기로 한 데서 나왔다. 이것이 ’황금기’의 실체다.
맥킨지가 놓친 것이 바로 이 부분이다. 맥킨지는 순풍 요인을 제대로 짚었지만 리레이팅이 이미 끝났다고 섣불리 가정했다. 하지만 리레이팅은 끝나지 않았고, 이후 10년 더 이어지며 평균을 웃도는 수익률을 만들어냈다. 맥킨지의 전망이 무색해진 이유다.
초과수익이 되풀이될 수 없는 이유
같은 계산을 앞으로 적용해보자. 밸류에이션 배수가 앞으로 16년 동안 매년 4.33%포인트를 더 보태야 한다. 그러려면 CAPE가 83을 넘어야 한다. 41이 아니라 83이다. 역사상 그 절반 수준을 유지한 시장도 없었다.
여기서 수익률 분해만으로는 답할 수 없는 질문이 생긴다. 첫 번째 배수 두 배 상승은 무엇이 이끌었나.
대부분은 할인율의 몫이었다. 16년 중 절반 가까이는 연방기금금리가 제로에 묶여 있던 시기였다. 2010년 1월부터 2015년 12월까지, 그리고 2020년 3월부터 2022년까지다. 2010~2021년 10년물 국채 평균 금리는 2.20%로, 1871년 이후 실러 데이터 전체 평균인 4.71%의 절반에도 못 미쳤다.
연방준비제도(Fed)의 대차대조표는 1조 달러 미만에서 최고 9조 달러 가까이로 불어났다. Fed가 이를 주도했는지 뒤따랐는지는 얼마든지 논쟁할 수 있다. 어느 쪽이든 돈이 역사상 그 어느 때보다 오랫동안 싸게 풀렸다는 사실은 변하지 않는다. 저금리 자금은 투자자가 이익 1달러에 기꺼이 치르는 값을 끌어올리고, 동시에 이익 자체도 슬그머니 부풀린다.
함정은 여기에 있다. 제로금리정책(ZIRP)과 양적완화(QE)가 돌아오려면 이를 정당화할 위기가 먼저 닥쳐야 한다. 금리가 5% 안팎에 머물면 밸류에이션 배수는 아무런 도움을 받지 못한다. 반대로 Fed가 금리를 다시 제로로 내릴 만큼 심각한 사태가 벌어진다면 그때는 이미 피해가 발생한 뒤다. 현재 Baa등급 회사채 금리는 6.47%이고, 만기 도래 물량은 과거 금리가 아니라 지금 금리로 차환된다.
필자는 다시 실러 데이터로 돌아가 1881년 이후 모든 달을 검증했다. 매달의 CAPE와 이후 10년간의 실질 총수익률을 기록했더니 겹치는 표본이 1,628개 나왔다. 표본은 2016년 8월에서 끝난다. 그 이후 시점은 아직 10년이 지나지 않았기 때문이다.
패턴은 뚜렷하다. CAPE가 25 이상이었던 164개월 가운데 140개월, 약 85%는 이후 10년 수익률이 장기 평균인 6.72%를 밑돌았다. 기준을 높이면 결과는 더 나빠진다. CAPE 30을 웃돈 57개월은 이후 10년간 연평균 1.02% 손실을 냈고, 가장 좋았던 시점도 연 4.49% 상승에 그쳤다.
더 나아가기 전에 짚고 넘어갈 단서가 있다. 누군가는 반드시 제기할 문제이고, 그 지적은 타당하다. 고평가 구간 중 24개월은 평균을 웃돌았다. 2014년 6월부터 2016년 8월까지로, 출발 시점 CAPE는 25.16~27.00이었고 이후 10년간 연 8.86~12.02%의 실질 수익률을 냈다. 비싼 시장이 보상을 안겨준 적이 있긴 하다. 단 한 번이다.
그 10년이 어떤 시기였는지 보라. 제로금리 시대 후반부, 2020년 긴급 부양책, 인공지능(AI)발 이익 확대가 모두 이 기간에 들어 있다. 그리고 CAPE는 26이 아닌 41에서 끝났다. 146년 동안 높은 출발 밸류에이션이 보상받은 유일한 사례는 이미 비싼 수준에서 밸류에이션 배수가 또 한 번 확대됐기에 가능했다. 앞서 설명한 바로 그 동력이고, 가까운 시일 안에 다시 작동할 가능성이 가장 낮은 동력이다.
표본 중복 문제도 중요하다. 1,628개 표본은 서로 독립된 1,628개 사건이 아니다. 10년 구간이 서로 겹치고, 한 국면 안의 각 달은 같은 흐름을 반복하기 때문이다. 고평가 구간은 크게 네 국면으로 묶인다. 1901년, 1928~1930년, 1995~2007년의 긴 구간, 그리고 2014~2016년이다. 세 번은 나쁘게 끝났고, 한 번은 그렇지 않았다.
따라서 164번 중 140번이 아니라 4번 중 3번으로 보는 게 맞다. 이를 제대로 해석하면 비싼 시장은 대체로 실망스러운 결과를 냈고, 이따금 그렇지 않았다는 것이다.
예외적인 사례조차 출발점은 CAPE 27이었고, 그 성과를 내려면 배수가 41까지 올라야 했다. 그런데 이제 시장이 41에서 같은 일을 또 해낼 수 있다고 믿으라는 것이다. 누가 그렇게 표현하든 안 하든, 이는 ’이번엔 다르다’에 거는 베팅이다.
"약세론자들은 순풍 요인을 제대로 짚었다. 다만 리레이팅이 이미 끝났다고 가정했을 뿐이다. 리레이팅은 끝나지 않았다."
장기 약세장론에 맞서는 강세론
데이터는 분명하지만, 강세론자들에게도 이 모든 지적에 대한 진지한 반론이 있다.
강세론자들은 크게 세 가지 이유로 평균을 웃도는 수익률이 이어질 수 있다고 본다.
- 현재 CAPE 41은 고장 난 잣대라는 것이다. 이 지표의 10년 평균에 여전히 2020년의 이익 급감이 반영돼 있기 때문이다.
- CAPE는 자본집약적 산업에서 소프트웨어 중심의 고마진 구조로 바뀐 변화를 반영하지 못한다. 게다가 회계 기준상 이런 높은 마진을 만들어내는 무형자산 투자는 비용으로 처리된다.
- 기업의 자사주 매입도 현금 흐름 계산을 바꿔놓았다. 2026년의 배당수익률 2%와 1962년의 2%는 같은 의미가 아니다.
모두 타당한 지적이다. 실질 이익이 평균으로 회귀하지 않고 과거의 세 배 속도로 늘어난 이유도 여기에 있다. 필자 역시 AI 자본 투자 사이클이 허상이라고 주장할 수는 없다. 투자는 ’실재’하고, 지금까지의 이익도 실재한다.
강세론자들이 내세우는 가장 강력한 근거는 공교롭게도 필자의 근거이기도 하다. Fed가 2022년부터 연방기금금리를 제로에서 5% 넘게 끌어올리자 CAPE는 할인율 논리가 예측한 그대로 38.30에서 27.08로 곧장 떨어졌다. 하지만 이후 10년물 국채 금리가 5.01%인 상황에서도 밸류에이션 배수는 40.94까지 다시 올랐다. 40년 만의 가장 공격적인 긴축 속에서 배수가 오른 셈이다.
뻔한 답은 강세론자와 약세론자 모두에게 불편하다. 할인율이 오르는데도 배수가 확대된다면 그 배수는 금리에 기대고 있는 게 아니다. 전적으로 투자자들이 기대하는 이익 전망에 기대고 있다는 뜻이다. 그리고 최근 짚었듯 지금의 이익 전망은 지나치게 낙관적이다.
"기업 이익은 90년 넘게 갇혀 있던 추세선을 막 뚫고 올라섰다."
기대치가 지금처럼 높은 상황에서 이런 토대는 금리가 떠받치는 배수보다 훨씬 취약하다. 이익 성장 스토리가 실망스러운 결과로 끝나면 시장 아래에서 받쳐줄 것이 아무것도 없다.
흥미로운 대목은 여기서부터다. 강세론자들의 주장을 모두 받아들인다고 해보자. 마진이 높은 수준을 유지하고 실질 이익이 연 5% 가까이 계속 늘어난다고 가정하는 것이다. 그래도 연 11% 수익률로는 돌아갈 수 없다. 나머지 두 동력이 이제 거꾸로 돌고 있기 때문이다.
현재 평활화 이익 기준 주식의 이익수익률은 2.44%, 미국 10년물 국채 금리는 5.0%다. 두 수익률의 격차는 1999년 이후 가장 크다. 과거 시장 역사의 대부분 동안 할인율은 해마다 떨어지며 투자자들이 치르는 값을 끌어올린 순풍이었다. 지금은 그렇지 않다. 배당 동력도 주가가 먼저 큰 폭으로 떨어지지 않는 한 4.3%로 돌아갈 수 없다. 그렇게 된다면 애초에 의미가 없어진다.
그런데 밸류에이션보다 훨씬 덜 주목받는 두 번째 경로가 있다. 핵심은 이 경로가 계산이 아니라 자금 흐름을 통해 작동한다는 점이다. 2010년부터 2020년까지 미국 3개월물 국채 금리는 평균 0.56%였고, 전체 거래일의 63%는 0.25%를 밑돌았다. 현금을 들고 기다리면 아무것도 얻지 못했다. 지난 10년 대부분 동안 시장 전체는 ‘TINA’ 트레이드 위에 세워져 있었다. ’위험자산 외엔 대안이 없다(There Is No Alternative)’는 생각은 애초에 투자 논리라기보다 인질극에 가까웠다. 안전자산의 대가가 제로로 매겨지자 돈이 안전자산에서 밀려나 위험자산으로 흘러든 것이다.
이런 구도는 이제 완전히 뒤집혔다. 현재 3개월물 국채 금리는 4% 안팎인 반면, S&P 500 지수의 배당수익률은 1.06%로 실러 데이터 전체를 통틀어 최저 수준이다. 현금이 주식보다 네 배가량 높은 수익을 주면서 손실 위험은 전혀 없다. 한때 돈을 주식으로 밀어냈던 바로 그 정책이 이제는 돈을 다시 빼낼 수 있다. 이것이 의미를 갖는 데 전망 따위는 필요 없다. 은퇴자 한 명이 산수만 해보면 된다.
이 글이 올라가자마자 거의 틀림없이 이런 댓글이 달릴 것이다.
“10년째 틀려온 평균 회귀론을 또 되풀이하는 것 아니냐.”
일리 있는 지적이다. 하지만 필자는 시점을 맞히려는 게 아니다. CAPE 41은 내년 시장에 대해서는 거의 아무것도 알려주지 않는다. 하지만 향후 10년에 대해서는 많은 것을 알려준다.
합리적인 투자자라면 어떻게 해야 하나
우선 이 논의가 ’전망’이 아니라는 점부터 분명히 하자. 밸류에이션은 예나 지금이나 매매 시점을 잡는 데는 형편없는 도구다. 대신 데이터를 격자표로 살펴보자. 출발점은 CAPE 40.94다. 여기에 배당수익률 1.06%를 더한다. 그다음 아무도 알 수 없는 두 가지 변수를 바꿔본다. 밸류에이션 배수가 어디로 향할지, 그리고 실질 이익이 얼마나 빠르게 늘어날지다.
이는 연간 실질 총수익률이다. 지난 16년을 웃도는 칸은 단 하나뿐이다. 그 칸이 현실이 되려면 역사상 가장 비싼 시장이 앞으로 10년 동안 지금의 고평가를 그대로 유지하고, 이익은 과거의 세 배 속도로 늘어나야 한다. 지금 시장 가격에는 이런 베팅이 반영돼 있다.
그렇다고 주식을 모두 팔고 현금을 들고 기다리라는 얘기는 아니다. 필자가 앞서 썼듯 시장의 완전한 사이클은 두 국면으로 이뤄진다. 상승 국면을 놓치면 하락 국면에서 잃는 것보다 더 큰 대가를 치를 수 있다. 다만 격자표는 기대수익률을 현실적으로 조정해야 한다는 점을 보여준다. 예컨대 상품 안내서에 적힌 숫자라는 이유로 명목 수익률 10%를 전제로 계획을 세웠다면, 실제 수익률이 3% 안팎에 그칠 때 실망할 수 있다. 이 차이는 한 분기의 부진으로 드러나지 않는다. 은퇴 시점이 한참 뒤로 밀리는 형태로 나타난다.
둘째, 해야 할 일은 실용적이고 지루하며, 그 과정 내내 감정과 싸워야 한다.
- 계획에서 요구하는 것보다 더 많이 저축하라.
- 수익이 난 종목이 비중을 지나치게 키우도록 내버려두지 말고 목표 비중으로 줄여라.
- 금리가 5%일 때 듀레이션을 확보하라. 주식 밸류에이션을 짓누르는 금리가 포트폴리오의 채권 부분에서는 수익을 안겨준다.
- 그리고 20% 하락장에서 무엇을 할지 지금 정해두라. 현금과 계획을 갖고 있는 투자자에게 약세장은 쓸모 있는 역할을 한다.
내년이나 내후년에 무슨 일이 벌어질지 아무도 모른다는 칼슨의 견해는 옳다. 섣부른 정밀함보다 겸손이 낫다는 지적도 맞다. 하지만 전망과 제약 조건은 전혀 다른 문제이고, 지금부터 평균을 웃도는 수익률을 기대한다면 역사적으로 부딪히는 것은 후자다. 다시 말해 계산은 누가 믿든 말든 상관하지 않는다.
자주 묻는 질문
향후 10년간 현실적인 주식시장 수익률은 어느 정도인가?
CAPE 41에서 출발하면 계산 결과는 하나의 숫자가 아니라 범위로 나온다. 밸류에이션 배수가 유지되고 실질 이익이 연 4~6% 늘어난다면 실질 수익률은 대략 5~7%다. 배수가 25 수준으로 내려가면 0~2%로 떨어진다. 어느 경로든 지난 16년간 시장이 안겨준 실질 수익률 11.41%를 되풀이하지는 못한다.
지난 16년의 수익률은 왜 그렇게 평균을 크게 웃돌았나?
세 가지 동력이 있었고, 그 크기는 같지 않았다. 실질 이익이 연 4.91% 늘었고, 배당이 1.96%포인트, 밸류에이션 배수가 4.33%포인트를 보탰다. 배수 효과를 걷어내면 이 기간은 특별할 게 없었다. 초과수익은 거의 전부 투자자들이 평활화된 이익 1달러에 더 높은 값을 치른 데서 나왔다. CAPE 41에서 출발하는 지금으로서는 되풀이될 수 없는 유일한 원천이다.
CAPE가 높으면 주식을 팔아야 하나?
아니다. CAPE 41은 내년 시장에 대해서는 거의 아무것도 알려주지 않지만, 향후 10년에 대해서는 많은 것을 알려준다. 지난 16년 대부분 동안 밸류에이션만 보고 주식을 판 것은 값비싼 실수였다. 필요한 대응은 이탈이 아니라 조정이다. 계획의 전제가 되는 기대수익률을 낮추고, 그 차이만큼 더 저축하고, 하락장에서의 대응 원칙을 미리 정해두는 것이다.
비싼 시장이 좋은 수익률을 낸 적이 있나?
한 번 있다. 1881년 이후 CAPE 25 이상에서 출발한 164개월 가운데 24개월이 장기 평균을 웃돌았고, 모두 2014년 6월~2016년 8월에 몰려 있다. 이 10년에는 제로금리 시대 후반부와 AI발 이익 확대가 들어 있었고, CAPE는 26이 아닌 41에서 끝났다. 이 예외 역시 이 글에서 끝났다고 주장하는 바로 그 리레이팅이 있어야 가능했다.
TINA 트레이드가 끝나면 무엇이 달라지나?
2010년부터 2020년까지 3개월물 국채 금리는 평균 0.56%였고, 전체 거래일의 63%는 0.25%를 밑돌았다. 현금을 들고 기다려봐야 얻는 게 없었기에 투자자들은 어쩔 수 없이 주식으로 밀려났다. 현재 3개월물 국채 금리는 4.22%로, S&P 500 배당수익률 1.05%를 크게 웃돈다. 15년 만에 처음으로 안전자산이 다시 자금 유치 경쟁에 나선 것이다.
실러 CAPE는 무엇을 측정하나?
현재 지수 가격을 최근 10년간 물가 조정 이익의 평균으로 나눈 값이다. 핵심은 10년 평균에 있다. 이익의 호황과 불황을 평활화해, 최근 12개월 실적이 우연히 어땠는지가 아니라 정상화된 이익 흐름과 가격을 비교하게 해준다.
