“AI는 버블”이라는 그리핀… 맞아도 너무 이르면 틀린 것

피터 린치의 말을 빌리자면, AI 버블에서 어려운 건 타이밍을 맞추는 일이다. 역사적으로 보면 섣불리 현금화에 나섰다가 놓친 수익이 폭락으로 입은 손실보다 더 컸던 경우가 많다.

켄 그리핀은 최근 투자자들 앞에서 지금이 "거의 확실히" AI 버블이라고 말했다. 그의 판단이 맞을 가능성은 충분하고, 이를 뒷받침하는 언론 보도도 많다. 하지만 늘 그렇듯 문제는 ’옳은 판단’이 그 자체로 투자 전략이 되지는 않는다는 점이다. AI 버블에서 돈을 벌지 잃을지는 결국 타이밍에 달려 있다. 역사를 돌아보면 버블을 정확히 짚어낸 똑똑한 투자자들이 너무 일찍 행동에 나섰다가 고객에게 막대한 손실을 안긴 사례가 수없이 많다.

"너무 일찍 맞히는 것은 틀리는 것과 같다." – 하워드 막스

다시 말하지만 필자는 그리핀의 생각에 반대하지 않으며, 이번 분석에서는 철저히 중립을 지키고자 한다. 현재 맞서고 있는 두 주장은 다음과 같고, 둘 다 맞을 가능성이 높다.

• 강세론자들은 AI 기술이 산업 지형을 근본적으로 바꿀 것이라고 주장한다.
• 약세론자들은 그 기술에 매겨진 가격이 지나치게 높아 보인다고 주장한다.

우리가 답해야 할 질문, 그리고 실제로 포트폴리오에 중요한 유일한 질문은 이것이다. 두 주장이 모두 맞는 상황이 어쩌면 수년간 이어질 수 있는데, 그동안 무엇을 해야 하는가.

그리핀과 핀크, 둘 다 옳다

그리핀이 시타델 주최 ’글로벌 시장의 미래(Future of Global Markets)’ 콘퍼런스에서 한 발언은 AI를 깎아내리려는 것이 아니었다. 위대한 기술이 예외 없이 거쳐 온 자금 조달 과정을 설명한 것이었다.

"경제의 근본적인 변혁은 대개 버블과 맞물려 일어난다. 미국 기업들이 AI 모델에서 가치를 뽑아내는 능력은 기업마다 편차가 매우 크다." – 켄 그리핀, 시타델, 2026년 10월 20일

맞는 말로 보인다. 그런데 바로 다음 날 블랙록의 래리 핑크는 블룸버그TV에 출연해 정반대의 위험을 짚었다. 그는 컴퓨팅 자원이 부족하고 비싸다며 "데이터센터를 빨리 늘릴수록 컴퓨팅 자원이 많아지고, 그만큼 비용도 빨리 낮출 수 있다"고 말했다. 그의 시각에서 진짜 위험은 인프라 구축이 늦어지는 것이고, 그렇게 되면 “경제를 위태롭게 한다”는 것이다.

여기서 투자 판단에 꼭 반영해야 할 핵심이 있다. 그리핀과 핑크의 견해는 서로 부딪히지 않는다. 그리핀은 투자자가 치르는 ’가격’을 말하고, 핑크는 그 인프라가 ’필요한가’를 말한다. 철도와 전력화, 광섬유는 모두 경제를 바꿔 놓았지만, 셋 다 그 인프라를 까는 데 들어간 막대한 자본을 날려 버리기도 했다. 두 주장은 얼마든지 동시에 성립할 수 있다. 불편하지만 짚고 넘어가야 할 점은, 그렇다면 버블과 기술 발전이 오랫동안 나란히 진행될 수 있다는 것이다.

이제 그리핀의 주장을 좀 더 자세히 들여다보자.

그리핀이 옳다는 근거

먼저 만년 비관론자들이 즐겨 내세우는 주류 논리부터 보자. “AI는 매출이 없으니 버블이다.”

이는 사실이 아니다. 월스트리트저널(WSJ)이 앤트로픽의 증권신고서(S-1) 초안을 검토한 결과, 앤트로픽은 2026년 상반기에 163억 달러의 매출을 올렸다. 1년 전 11억 달러에서 크게 늘어난 수치다. 문제는 이 매출에 비해 치러야 할 청구서가 너무 크다는 점이다. 같은 서류에 따르면 앤트로픽이 향후 10년간 약정한 컴퓨팅 비용은 약 4,500억 달러이며, 이 중 상당 부분은 실제로 쓰든 안 쓰든 지급해야 한다. 아직 협상 중인 계약까지 더하면 최대 7,500억 달러에 이른다. 

"그것 봐, 앤트로픽은 실패할 거야"라며 손가락질하기 전에, 160억 달러라는 매출이 어느 정도 규모인지부터 따져 볼 필요가 있다.

앤트로픽이 첫 제품을 판매한 것은 2023년이다. 코카콜라(NYSE:KO)는 1886년부터 탄산음료를 팔아 왔다. 그런데 앤트로픽은 9월 분기에 168억 달러의 매출을 올렸다. 코카콜라는 물론 넷플릭스(NASDAQ:NFLX), 우버 테크놀로지스(NYSE:UBER), 인텔(NASDAQ:INTC)보다도 많은 금액이며, 불과 두 분기 전 기록한 47억 달러의 세 배를 넘는다.

이 분기 매출을 연율로 환산하면 매출 ’런레이트(run rate)’는 약 670억 달러에 이른다. 이미 체결된 약정의 향후 10년 연평균 금액인 약 450억 달러를 넘어서는 수준이다. 이를 기준으로 하면 28배에 달하던 격차는 7배 안팎으로 크게 줄어든다.

AI 인프라 구축 자금을 조달하는 방식도 달라지고 있다. 초기에는 하이퍼스케일러들이 잉여현금흐름으로 투자 자금을 댔다. 하지만 이제 골드만삭스 크레딧팀은 프로젝트 파이낸싱과 하이퍼스케일러의 직접 채권 발행을 합친 규모가 2027년 약 7,200억 달러에 이를 것으로 내다본다. 2025년 프로젝트 파이낸싱 규모가 약 370억 달러였던 것과 비교하면 급증한 수치다. 또 필자가 이번 주 초 ‘AI 설비투자와 기업 이익: 성장이 둔화되면 어떻게 되나’에서 짚었듯, 현재 S&P 500 이익 증가분의 약 절반은 AI 투자에서 나온다. 위험은 투자가 줄어 이익을 끌어내리는 데만 있는 것이 아니다. 투자 증가세가 둔화되는 것만으로도 충분히 타격이 될 수 있다.

그렇다고 잉여현금흐름 감소가 곧바로 위험 신호인 것은 아니다. 중요한 것은 ’왜’ 줄어드느냐다. 고객이 이탈하거나 마진이 무너져 현금이 빠져나가는 기업은 영업에 문제가 있는 것이다. 반면 수익성이 높은 기업이 현금을 신규 설비에 쏟아붓기로 했다면 이는 투자 결정이다.

필자가 ‘AI 설비투자의 감가상각 리스크, 사상 최대 실적의 함정’에서 보여 줬듯, 시장 컨센서스는 5대 하이퍼스케일러의 합산 잉여현금흐름이 올해 약 91% 급감해 160억 달러 안팎에 그칠 것으로 본다. 이후 대규모 투자가 마무리되면 2028년 약 1,850억 달러, 2029년에는 약 3,870억 달러로 회복될 것으로 예상된다. 잉여현금흐름 감소는 분명한 사실이다. 하지만 관건은 부채 만기가 돌아오기 전에 투자 성과가 나타나느냐다. 영업으로 번 돈으로 데이터센터를 짓는 마이크로소프트와 GPU를 담보로 돈을 빌리는 네오클라우드의 차이가 바로 여기에 있다.

마지막으로 시장 폭(breadth) 문제도 있다. 평범한 종목들이 대형주의 상승세를 따라갈 때 시장은 건강하다고 볼 수 있다. 그런데 2018년 1월 이후 S&P 500 동일가중지수는 시가총액 가중 지수 대비 약 26% 뒤처졌고, 그 격차의 대부분은 2023년 AI 투자 열풍이 본격화된 이후에 벌어졌다. 

2000년과 다르다는 근거

서두에서 밝혔듯, 이 글의 목표는 현재 시장 환경에서 실제 위험과 단지 위험해 보이는 것을 가려내는 데 있다. 필자는 ‘시장 버블 판별하기: 역사가 말하는 ’거의 불가능한’ 이유’에서 13개 지표를 1999년과 비교했다. 그 결과 4개는 당시와 비슷하거나 더 나빴고, 6개는 더 양호했으며, 나머지 3개는 계속 지켜볼 필요가 있었다. 하지만 결정적인 차이가 있다. 이번 사이클의 주도주는 상장 당시 고작 9개월 버틸 현금만 들고 있던 펫츠닷컴(Pets.com)과는 다르다는 점이다. 마이크로소프트(NASDAQ:MSFT), 알파벳(NASDAQ:GOOGL), 아마존, 메타는 막대한 이익을 내고 있으며, 투자 자금의 대부분을 영업으로 번 돈으로 충당하고 있다.

생산성 논리도 진지하게 따져 볼 만하다. 1980년대 초 컴퓨터는 어디에나 보급됐지만, 생산성 통계에 뚜렷한 영향을 준 것은 1990년대 중반에 들어서였다. 지금 생산성 증가율이 제자리걸음인 것도 AI가 실패해서가 아니라 아직 초기 단계라서일 수 있다. 약세론자들이 가장 먼저 꺼내 드는 주장이 바로 이 ’실패론’이다.

양쪽 논리를 나란히 놓고 보면, "버블인가?"라는 질문에 대한 솔직한 답은 "그럴 수도 있다"다. 답을 피하려는 게 아니다. 증거가 실제로 말하는 바가 그렇다.

AI는 버블인가? 맞히는 것과 제때 맞히는 것은 다르다

그리핀의 판단이 전적으로 옳다고 가정해 보자. 그렇다면 지금 당장 보유 자산을 모두 팔아야 할까? 역사는 아니라고, 적어도 ’아직은’ 아니라고 말한다. 필자가 ‘시장 버블: 비이성적인 시장을 위한 이성적 가이드’에서 썼듯, 버블을 알아보는 것과 언제 행동에 나설지 ’타이밍’을 잡는 것은 전혀 다른 능력이다. 버블이든 아니든, 이번 AI 사이클도 다르지 않을 것이다.

예측과 타이밍의 차이를 잘 보여 주는 사례가 있다. 앨런 그린스펀은 1996년 12월 5일 ’비이성적 과열(irrational exuberance)’을 경고했다. 당시 나스닥은 1,300선 부근이었다. 그린스펀의 판단은 100% 옳았다. 문제는 그의 경고를 듣고 주식을 판 투자자들이다. 나스닥은 이후 4배 가까이 올라 2000년 3월 10일 5,048.62에 마감했다. 물론 그 거대한 랠리 끝에 ’비이성적 과열’은 결국 꺼졌고, 나스닥은 2002년 10월까지 약 78% 폭락했다.

요점은 이렇다. ’경고’는 결국 현실이 됐고 그린스펀의 판단도 옳았던 것으로 입증됐지만, 그러기까지 3년 넘게 남들이 부자가 되는 모습을 지켜봐야 했다. 대부분의 사람은 이를 견디지 못한다. 그래서 고점 부근에서 다시 사들이고, 결국 양쪽에서 최악의 결과를 맞는다.

하지만 대다수가 까맣게 잊어버린, 훨씬 최근의 사례가 있다.

2019년 ’버블론자’들은 어떻게 됐나

여기서부터는 필자 개인의 이야기이기도 하다. 7년 전, 진지한 전문가들이 잇따라 시장이 버블이라고 경고했고 데이터도 이를 뒷받침했다. 필자 역시 2020년 1월 ‘시장 버블: 문제는 가격이 아니라 심리다’에서 S&P 500이 장기 밸류에이션 중앙값보다 90% 가까이 높은 수준에서 거래되고 있다고 썼다. 또 안일한 시장에 ’공포’를 불러올 촉매만 나타나면 조정이 올 수 있다고도 지적했다. 1년 뒤에는 제러미 그랜섬이 시장을 "완전한 형태의 역사적 버블(fully fledged epic bubble)"이라고 불렀다.

밸류에이션 데이터는 정확했고, 촉매도 불과 몇 주 뒤 코로나19라는 형태로 나타나 증시는 단숨에 35% 급락했다. 하지만 2020년 1월 언론의 버블 경고를 듣고 주식을 판 뒤 팬데믹 폭락 이후에도 다시 들어가지 못했다면, 그 실수의 대가는 다음과 같다.

아래 차트를 아주 주의 깊게 살펴보자.

2019년 10월에 현금화한 투자자가 주식을 계속 들고 있던 투자자와 같은 수준이 되려면, 2008년 금융위기보다 더 큰 폭락이 와야 한다. 그랜섬의 2021년 1월 경고를 듣고 주식을 팔았고, 이후 2022년 약세장으로 그의 경고가 어느 정도 맞아떨어지는 것을 지켜본 투자자조차 지금 따라잡으려면 증시가 약 44% 하락해야 한다. 버블을 너무 일찍 외치는 것은 작은 실수가 아니다. 버블이 부풀어 오르는 해마다 손실은 복리로 불어난다. 이것이 AI 버블, 아니 어떤 버블이든 너무 일찍 타이밍을 잡으려 할 때 치르는 진짜 비용이다.

이를 가장 잘 표현한 사람은 피터 린치다.

"조정에 대비하거나 조정을 예측하려다 투자자들이 잃은 돈이, 조정 그 자체로 잃은 돈보다 훨씬 많다." – 피터 린치, 전 피델리티 마젤란 펀드 매니저

그렇다고 밸류에이션이 중요하지 않다는 뜻은 아니다. 밸류에이션은 중요하며, 그것도 매우 중요하다. 필자는 ‘자산 버블과 미래 수익률’에서 이를 논했는데, 당시 이렇게 썼다.

"밸류에이션은 타이밍 지표로는 형편없지만, 장기적으로는 기대 수익률에 대해 많은 것을 알려 준다."

두 명제는 동시에 참이다. 바로 그렇기 때문에 투자 결정을 ’전부 투자냐, 전액 현금이냐’의 문제로 봐서는 안 된다.

투자를 유지하는 데 대한 가장 강력한 반론

약세론에는 분명한 근거가 있고, 필자도 이를 가볍게 여기지 않는다. 다만 약세론을 역사적으로 시장이 걸어온 길과 함께 놓고 저울질해 보라는 것이다. 그런데 짚고 넘어가야 할 중요한 단서가 있다. 피터 린치의 말이 모든 사람에게 똑같이 적용되지는 않는다는 점이다. 버블이 꺼지면(그리고 버블은 언제나 꺼진다) 그 피해는 심각하다. 역사상 가장 큰 주식 버블 붕괴의 낙폭은 57%에서 99%에 달했다. 나스닥이 2000년 고점을 되찾는 데는 15년이 걸렸고, 일본 닛케이지수는 약 34년이 걸렸다.

결국 이 부분은 각자 스스로 판단해야 하며, 모든 것은 ’시간’으로 귀결된다.

“20년을 투자할 수 있다면 버티는 게 수학적으로 맞다. 하지만 나는 3년 뒤 은퇴한다.”

시간은 우리가 가진 가장 귀한 자원이다. 결코 더 얻을 수 없는 유일한 것이기 때문이다. 마흔 살에 맞는 50% 폭락은 버텨 낼 수 있다. 하지만 포트폴리오에서 생활비를 인출하는 65세에 그런 폭락을 맞으면 은퇴 계획 자체가 영영 바뀔 수 있다. 필자가 ‘수익률 순서 위험: 은퇴 계획을 무너뜨리는 수학’에서 자세히 다룬 문제가 바로 이것이다. 버블 위험을 얼마나 질지는 그리핀의 전망이 아니라 자신의 투자 기간이 정해야 한다. 은퇴자에게는 AI 버블의 타이밍을 맞히는 것보다 버블에서 살아남는 것이 훨씬 중요하다.

버블에 올라타는 법: 지켜야 할 원칙

지금은 ’버블’일까? 그럴 수도 있다. 하지만 확실히 알 수 있는 건 버블이 마침내 터진 뒤다. 그래서 버블 경고를 듣고 현금화하는 데에는 역사가 거듭 확인해 온 비용이 따른다. 반대로 아무 계획 없이 추세에 올라타는 데에도 역사가 확인해 온 비용이 있으며, 그 비용은 대개 한꺼번에 청구된다.

중간 지대는 원칙을 갖고 참여하는 것이다. 그리고 그 원칙은 마음이 차분한 지금 정해 둬야 한다. 20% 하락장 한복판에서 좋은 원칙을 세울 수 있는 사람은 없기 때문이다. AI 버블의 타이밍을 맞히려는 시도는 사실상 동전 던지기와 다름없다. 하지만 ’버블’에 대한 위험과 노출도를 관리하는 일은 그렇지 않다.

스위치처럼 켜고 끄지 말라. 버블 판별에 관한 글에서도 썼듯, 주식 투자는 전등 스위치가 아니다. 선택지가 ’전부 투자’ 아니면 ’전액 현금’인 경우는 드물다. 상황 변화에 맞춰 단계적으로 비중을 조절할 수 있고, 그러면 타이밍을 정확히 맞힐 필요도 없다.

비중을 정하고, 리밸런싱하라. 어떤 종목이든 첫 1달러를 투자하기 전에, 한 가지 투자 아이디어에 포트폴리오의 얼마까지 묶어 둘지 미리 정해 글로 적어 두라. AI는 말할 것도 없다. 평범한 S&P 500 인덱스펀드만 들고 있어도 이미 AI 관련 비중이 상당하다는 점을 기억해야 한다. 정해진 일정에 따라 목표 비중으로 리밸런싱하는 등 기계적인 방식으로 위험을 관리하라. 리밸런싱은 고민할 필요 없는 차익 실현이며, 버블 국면에서 대부분의 사람이 실제로 할 수 있는 유일한 차익 실현이기도 하다.

현금흐름을 사고, 레버리지는 피하라. 부채와 ’테이크오어페이(take-or-pay)’ 계약으로 AI 투자 자금을 대는 기업보다, 잉여현금흐름으로 충당하는 기업에 집중하고 비중을 두라. 특히 갈수록 부채에 기대는 AI 인프라 투자 위에 신용거래나 레버리지 ETF로 스스로 레버리지를 더 얹어서는 안 된다. 레버리지는 단순한 시장 조정을 금융 재앙으로 키우는 연료다.

매도 기준을 정하고, 버블을 끝내는 요인을 주시하라. 어떤 상황이 오면 포트폴리오 위험을 줄일지 항상 미리, 그리고 반드시 글로 정해 두라. 간단한 도구로는 40주 이동평균선 이탈이 있다. 유동성과 신용 스프레드도 면밀히 지켜봐야 한다. 버블은 대개 내러티브가 바뀌어서가 아니라 통화 긴축이나 신용 관련 사건으로 막을 내리기 때문이다. 주가는 고점 부근에서 버티는데 AI 관련 신용 스프레드가 벌어진다면, 채권시장이 중요한 신호를 보내고 있는 것이다.

투자 기간에 맞게 위험을 조절하라. 무엇보다 투자금이 필요한 시점이 가까울수록 포트폴리오의 위험은 줄여야 한다. 그리핀의 말이 맞을까 걱정된다면 더욱 그렇다. 이것이 시장의 사고가 은퇴의 사고로 번지지 않게 막아 주는 단 하나의 원칙이다.

"버블을 맞힌다고 포트폴리오가 지켜지지는 않는다. 버블이 터지기 전에 세워 둔 원칙이 포트폴리오를 지켜 준다."

결론

AI가 버블이라는 그리핀의 말은 맞을 수 있다. 하지만 역사적으로 AI 버블의 타이밍을 맞히려다 치른 비용은 원칙을 갖고 버블에 올라탔을 때보다 컸다. 그러니 한도를 정하고 미리 세운 계획에 따라 참여하라.

버블은 끝난다. 언제나 그랬다. 남은 질문은 하나다. 그 순간이 정말 중요해졌을 때, 당신이 자본을 온전히 지킨 채 아직 시장에 남아 있느냐는 것이다. 

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