By James Picerno
(2023년 5월 10일 작성된 영문 기사의 번역본)
전 세계에서 가장 인기 좋은 귀금속인 금은 요즘 최고의 전성기를 누리고 있다. 다양한 거시적 리스크 요인이 호재로 작용하면서 금이 다시 인기를 끌고 있고, 최근 사상 최고치를 경신했다.
하지만 금에 관련된 몇 가지는 절대 변하지 않는다. 금에 “공정가치”를 부여하는 작업도 이전 그대로 쉽지 않다. 간단히 말하자면 모든 원자재와 마찬가지로 금의 가치를 측정할 현금흐름도, 평가할 만한 판매량도, 판단할 만한 유통량도 없기 때문에 언제나 어려운 것이다.
더 큰 문제는 금의 경제적 가치가 원유나 구리와 비교하자면 사실상 0에 가깝다는 것이다. 실제 세계에서 금에 대한 수요는 금으로 만든 보석 그리고 다양한 산업용 수요와 관련이 있다. 그러나 금 수요에서 가장 큰 비중을 차지하는 것은 금이 가치저장 수단이자 정부로부터 독립적인 화폐의 형태라는 인식이다.
금 시장에서 가장 중요한 것은 중앙은행들의 매수 및 매도 흐름이다. 화폐의 기초로서 금의 역할은 사라진 지 오래되었지만, 중앙은행들은 계속 금을 대량으로 보유하고 있으며, 주기적으로 공급량을 늘이거나 줄인다. 예를 들어, 중국인민은행은 지난 3월에 5개월 연속으로 금 보유량을 2천 톤 이상으로 늘렸다.
금 현물은 최근 사상 최고치를 기록했고 온스당 2,000달러 이상에서 거래되고 있다. 이 정도 가격이 합리적인지 아닌지를 판단하는 일은 여러 변수를 고려해야 하기 때문에 까다롭다. 그러나 리스크 요인이 가득한 세상에서 금의 매력은 다시 한 번 각광받고 있다.
금의 공정가치를 추정하려고 하면 2개 요인 모델이 떠오를 것이다. 인플레이션을 반영한 실질금리와 미국 달러가 금 가격을 결정하는 주 요인이라는 점은 잘 알려져 있다. 실질금리가 낮거나 마이너스일 때는 금 보유에 따른 기회비용이 낮아지기 때문에 영원히 0%의 이자율을 내는 자산인 금의 상대적 매력이 더욱 강해진다.
한편, 금은 세계 기축통화인 미국 달러의 대안으로서 간주된다. 이 부분은 현실적 측면에서는 희망적인 생각에 불과하지만, 이러한 생각에는 역사가 있기 때문에 금 가격의 등락은 미국 달러와 음의 상관관계를 보이는 경향이 있다.
이러한 생각을 금의 공정가치를 추정하는 모델에 적용해 보자. 아래 차트는 지난 20년간 미 10년물 국채금리(수익률)에 대해 금 가격을 회귀시킨다. 10년물 국채의 실질금리는 명목금리에서 소비자물가지수(CPI)의 연간 변동률을 빼서 계산한다. 그러면 미 10년물 국채 실질금리는 명목금리 3.5%에서 5.0% 인플레이션을 뺀 마이너스 금리가 나온다. 그리고 필자는 여기에 미국 달러 가격을 더했다. 이 분석이 크게 시사하는 내용은 금이 고평가된 것으로 보인다는 점이다.
미 10년물 물가연동국채(TIPS)를 실질금리 대신 사용해도 비슷한 결과가 나온다. 특히 미 10년물 TIPS 금리는 5월 9일 기준 1.30%로 플러스로 나타난다. 그렇지만 모델링에 따르면 금은 여전히 고평가되어 있다.
하지만 이 모델에는 몇 가지 주의할 점이 있다. 우선, 금의 “공정가치”를 추정하는 방법에는 여러 가지가 있고, 특정 방법론이 적절한지 여부는 사람마다 다를 수 있다. 그리고 고려해야 할 또 다른 문제는 금 시장은 투기성이 강하고, 중앙은행과 같이 합리적인 경제 인센티브가 거의 없는 주요 공급 및 수요 주체의 영향을 받는다는 점이다.
즉, 공정가치는 특히 금의 경우에 단기적으로 큰 의미가 없을 수도 있다. 그럼에도 불구하고 위 차트를 보면 금 가격이 높은 것으로 보인다. 물론 공포 및 다른 요인으로 인해 금 가격은 더 상승할 수도 있다.
지금 시점에서 금 투자자들에게 유용한 질문이 있다. 과연 어떤 시나리오가 금 가격을 높일까? 반대로 금 가격이 하락할 수 있는 요인은 무엇일까?
일각에서는 수십 년간 낮은 인플레이션과 견조한 경제성장 이후 각국 정부가 부채를 늘리고 세계화가 축소되면서 전망이 바뀌었다는 점을 들어 금 가격이 거품을 유지할 것으로 본다.
최근 금의 모멘텀도 가격이 더욱 상승할 것임을 시사한다. 하지만 위에서 살펴본 공정가치 추정치는 그렇지 않음을 제시한다.
결론적으로, 필자는 금 랠리로부터 쉽게 수익을 낼 수 있는 시기는 지났다고 생각한다. 강세 모멘텀이 금을 상승시킬 것으로 보이지만 지리경제학적, 지정학적 위협이 악화되지 않는 한 금 랠리는 강한 역풍에 직면할 것이다. 즉, 금 가격에는 이미 상당한 리스크가 반영되어 있다는 의미다. 금이 상승세를 이어가려면 부정적인 깜짝 이벤트가 필요할 수도 있다.
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