[평판] ①강성부 펀드, DB 지배구조 개선 명분 속 수익 극대화 민낯

기업의 사회적 역할이 날로 확대되고 있다. 특히 평판은 기업의 가치와 미래를 엿볼 수 있는 중요한 도구다. 기업과 CEO의 좋은 평판은 오랜 기간 체계적인 관리가 이뤄져야 하는 만큼 쉽지 않다. 반면 나쁜 평판은 한순간 기업의 이미지를 훼손하면서 그간 쌓아온 성과를 허물어버린다.<알파경제>는 연중기획으로 이정민 평판체크연구소장과 함께 국내 기업과 CEO들의 다양한 이슈를 학술적 이론을 접목해 풀어내고자 한다. 이를 통해 객관적이고, 공정하게 기업과 CEO의 평판을 체크하는 동시에 해당 기업의 가치와 미래 등도 짚어보고자 한다. [편집자주][알파경제=이정민 평판체크연구소장·김종효 기자] 지난 12월 28일 DB그룹의 지주사 역할을 하는 DB Inc(이하 DB)가 KCGI가 보유했던 자회사 DB하이텍 지분 250만 주(5.63%)를 매입했다.행동주의 펀드(일명 강성부 펀드)인 KCGI는 DB그룹의 후진적인 지배구조를 고치겠다며 지난 2022년 3월 DB하이텍 지분 7.05%를 취득하고 행동주의 활동을 벌여왔다. 특히 DB그룹 김준기 창업회장 일가의 ‘터널링(사익편취)’이 반도체 특화 파운드리 업체인 DB하이텍의 가치를 저하시키고 주가를 저평가시켰다고 주장했다. 실제 성범죄로 처벌받은 김준기 창업회장, 아들인 김남호 DB그룹 회장의 특혜성 고액 보수 논란, 경영권 갈등과 지주사 회피 논란 등으로 지배구조의 평판이 좋지 않다. ◇ KCGI, 시간외 대량 매도로 단기차익 추구KCGI의 행동주의 결과로 DB그룹은 주주환원 확대 및 이사회의 독립성 강화를 발표했다. KCGI는 시간외 대량매매(블록딜)로 DB하이텍 지분 5.63%를 매도했고, 해당 주식을 매수한 지난 3월 대비 약 18%의 수익을 올렸다. KCGI는 수익과 함께 우호적인 지배구조 개선을 자축하고 있으나, 일부 소액 투자자들은 KCGI가 수익만을 위해 단기간에 주식을 처분해 근본 목적인 지배구조 개선이 퇴색했다고 보고 있다. ◇ 행동주의펀드, 주주의 이익 아닌 자신들의 사익 추구! KCGI와 같이 주주행동주의(shareholder activism)를 시행하는 행동주의 펀드에 대한 의견이 분분하다[1]. 주주행동주의란 기업 가치를 극대화해 일반 주주들이 그 이익을 볼 수 있게 되는 활동들을 말한다. 예를 들어 지배주주의 터널링 금지, 책임경영, 투명성 제고 등을 요구하여 대상 기업의 지배구조를 변화시키고 기업 성과를 개선시키는 것이다[1]. 주주행동주의를 실현시켜 수익을 남기는 헤지펀드를 행동주의 펀드라 한다. 이들은 표적 기업을 선정하고 지분을 취득한다. 주요 주주가 되어 주주행동주의를 시행하기 때문에 표적 기업이 그들의 요구사항을 수용하고 지배구조를 개선시킬 가능성이 크다[2]. 이에 따라, 행동주의 펀드가 표적 기업을 발표하고 활동에 돌입하면 주식 시장이 움직인다. 표적 기업의 주가는 즉각 7% 이상 상승하는 것으로 조사됐다[3]. KCGI 역시 주주행동주의를 발표한 후인 지난해 4월 4일 DB하이텍 주가가 전 거래일 대비 9.81% 상승한 8만 3600원에 거래된 바 있다. ◇ 행동주의 펀드, 실제 기업가치 상승 기여 못 해그러나 행동주의 펀드 활동의 최종 결과가 실망스러운 경우가 많다. 경험적 연구들에서 행동주의 펀드는 지속가능한 기업의 가치나 운영 성과를 이끌지 못했다[2]. 주주행동주의 활동과 주주제안이 기업의 운영 개선과 가치 향상에 영향을 미치지 않는 것으로 조사됐다[1,2,4]. 즉, 행동주의 펀드는 주가는 상승시킬 수 있으나 실제 기업 가치를 향상시키지는 못한다. 투자자들에게 기업의 지배구조가 개선되고 가치가 향상될 것이라는 기대를 심어주는 마케팅을 시행하는 것뿐이라는 지적이다[4]. ◇ 행동주의 펀드의 목적, 수익실편!행동주의 펀드가 기업 지배구조 개선을 이끌지 못하는 이유는 펀드의 주 목적이 수익 실현이기 때문이다. 행동주의 펀드는 표적 기업을 선정함에 있어서 마케팅을 우선시한다[4]. 주가와 프리미엄(펀드 실제 수익률)을 상승시킬 수 있는 주주행동주의 활동 및 그 발표를 가장 중요시 한다. 다르게 표현하면, 펀드가 주주행동주의를 이용해 이윤을 남긴다는 것이다[5]. ◇ 행동주의, 저항에 직면해 성공 못할 경우도 다수행동주의 펀드가 표적 기업의 가치를 향상시키는 성공사례들은 경영진 교체, 지배구조 및 재무 개혁, 저조한 자산 매각, M&A와 같은 실제적인 기업 변화를 이끌 때다. 그러나 이 같은 기업 혁신적 변화들은 저항에 부딪히거나 높은 비용에 직면하여 성공하지 못한 사례가 대다수였다[4]. 또한, 행동주의 펀드가 활동 결과나 주가 수익 상승이 효과적이지 못하다고 판단할 시, 주주행동주의를 종료하고 이윤만을 더 생각할 수 있겠다. 이를 KCGI와 DB그룹에도 적용할 수 있겠다.KCGI가 행동주의에 나선 직후 DB하이텍의 주가는 상승하였으나 이후 주가는 지지부진했다. DB하이텍 역시 큰 반응이 없었다. KCGI의 주주행동주의 활동이 큰 효과를 보이지 않는다고 분석된다. KCGI는 DB와의 주주행동주의 활동을 마무리 짓는다. DB그룹과 불편한 평행선을 보이다가 우호적인 양상의 지분 매도로 결론을 지은 것이다.KCGI는 블록딜로 DB하이텍 지분 5.63%를 판매했고 해당 주식을 사들인 지난 3월 대비 약 18%의 수익을 올렸다. DB는 KCGI 지분을 12월 28일 종가 5만 8600원에 비해 12.63% 높은 6만6000원에 매입했다. ◇ DB그룹, 자금 부족으로 물적분할 꾀하다 실패앞서 DB를 약 40%의 지분율로 지배하는 김 창업회장 일가는 부족한 자금 때문에 지주사 전환을 못하고 DB하이텍을 물적분할하여 지배한다는 논란이 있었다. DB가 보유한 DB하이텍 지분은 12.4%밖에 되지 않아서 지주사의 자회사 지분 30% 규정을 충족시키기 어려웠던 것이다.DB는 KCGI로부터 주식을 매입하면 지주사 회피 평판에 대응하고 보다 안정된 경영을 할 수 있다. KCGI는 DB의 지주사 전환에 일조한다는 명분이 있어 마치 KCGI와 DB가 서로 이익이 되는 거래를 한 듯 보인다.그러나 DB가 DB하이텍 지분을 늘려도 지주사 전환한다는 보장이 없고 오너가를 포함한 주요 지배구조 변화도 현재로써는 없어 보인다. 수동적 혹은 우호적 주주행동주의를 추구하는 헤지펀드는 공격적 주주행동주의를 추구하는 헤지펀드와 비교해 기업 지배구조 변화 및 운영 개선을 이끌지 못하고 주가 상승도 미미하다[2,5]. KCGI의 우호적인 지배구조 개선이란 사실상 DB 지배구조 개선 실패라 할 수 있겠다. 특히, 블록딜은 KCGI와 DB간의 이익 협의일 뿐이므로 더 논란이 많다[6]. 일부 소액 일반주주들은 KCGI가 DB하이텍 주식을 사들인 후 주주행동주의를 이용해 오너가에 프리미엄을 받고 매각했다고 지적한다. 관련 거래가 마무리된 후인 올해 1월 2일 기준 DB와 DB하이텍의 주가는 4%정도 하향세를 보였다. 소액주주들의 실망감이 주가 반영된 것으로 분석되고 있다. ◇ KCGI, DB하이텍 변화시키기 어려울 것연구들을 종합해 볼 때, KCGI의 주주행동주의가 DB그룹 지배구조 및 가치에 미치는 영향이 미비할 것으로 판단된다. KCGI의 주주행동주의는 실패했다고 사료되는데, 이런 상황이 오히려 DB 그룹이 문제성 지배구조를 공고히 하고 부정적 평판에 대응할 명분이 될 가능성이 있다.DB가 KCGI의 DB하이텍 지분 인수를 위해 DB하이텍 지분을 담보로 증권사 3곳(한국증권금융, 교보증권, 삼성증권)에서 단기 차입을 진행했다. 연구에 의하면, 행동주의 펀드에 표적이 된 기업의 금융 운용이 부정적이다[7]. 채권에 불리한 조건이 적용되고 대출 시 더 높은 이자와 더 큰 담보를 요구된다. 결과적으로 DB는 비싸게 DB하이텍 지분을 인수하고, 지분 인수를 위한 자금마련에서도 손해를 보는 구조이다. DB 및 DB하이텍 일반 주주들의 가치가 훼손되었다고도 볼 수 있겠다. 출처[1] Karpoff, J. M. (2001). The impact of shareholder activism on target companies: A survey of empirical findings. Available at SSRN 885365.[2] Clifford, C. P. (2008). Value creation or destruction? Hedge funds as shareholder activists. Journal of Corporate Finance, 14(4), 323-336.[3] Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F., & Thomas, R. (2008). Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance. The Journal of Finance, 63(4), 1729-1775.[4] Greenwood, R., & Schor, M. (2009). Investor activism and takeovers. Journal of Financial Economics, 92(3), 362-375.[5] Boyson, N. M., & Mooradian, R. M. (2011). Corporate governance and hedge fund activism. Review of Derivatives Research, 14, 169-204.[6] Barclay, M. J., & Holderness, C. G. (1991). Negotiated block trades and corporate control. The Journal of Finance, 46(3), 861-878.[7] Dahiya, S., Hallak, I., & Matthys, T. (2020). Targeted by an activist hedge fund, do the lenders care?. Journal of Corporate Finance, 62, 101600.