네오클라우드 vs 하이퍼스케일러: 사업은 닮았지만 리스크는 딴판

엘리스그룹이 어제 한국 코스닥 시장에 상장했지만 첫날 주가는 약 30% 급락했다. 이보다 일주일 앞서 엔비디아(NASDAQ:NVDA)가 투자한 퍼머스(Firmus)는 50억 달러 규모의 기업공개(IPO) 계획을 보류했다. 같은 맥락에서, 앞서 코어위브 주가 급락… 부채 리스크 부각에서 짚었듯 코어위브(NASDAQ:CRWV)의 2032년 만기 회사채 수익률은 일주일 전 10% 미만에서 15% 가까이로 치솟았다. 최근 데이터센터 관련주에서 무슨 일이 벌어지고 있는지, 그리고 왜 모든 데이터센터 사업자가 같지 않은지를 이해하려면 앞서 언급한 네오클라우드 기업과 대형 하이퍼스케일러의 사업 모델을 비교해 볼 필요가 있다.

네오클라우드는 본질적으로 ’스프레드 장사’를 한다. 돈을 빌려 GPU를 사들이고, 연산 능력(컴퓨팅 용량)을 임대한 뒤, 이자 비용과 감가상각비를 빼고 남는 차익, 즉 스프레드를 수익으로 가져가는 구조다. 상품인 컴퓨팅 수요가 넘치고 자금 조달 비용이 낮을 때는 수익성이 매우 높고 잘 굴러가는 사업 모델이다. 문제는 네오클라우드 기업의 자금 조달 비용이 크게 치솟았다는 점이다. 아래에서 살펴보겠지만 네오클라우드 기업의 신용부도스와프(CDS) 프리미엄은 1,000bp를 웃도는 반면, 대형 하이퍼스케일러는 약 55bp에 그친다.

하이퍼스케일러는 사업의 성격 자체가 다르다. 마이크로소프트(NASDAQ:MSFT), 아마존(NASDAQ:AMZN), 알파벳(NASDAQ:GOOGL), 메타 플랫폼스(NASDAQ:META)는 올해 컴퓨팅 인프라 구축에 약 8,000억 달러를 쏟아부을 예정이다. 하지만 네오클라우드와 달리 대부분을 영업현금흐름으로 충당하기 때문에 채권이나 주식 시장에 기댈 필요가 없다. 게다가 하이퍼스케일러는 스스로가 자사 인프라의 고객이어서 데이터센터 임대료가 떨어져도 타격이 거의 없다. 고객층 역시 소수의 거래처가 아니라 수천 개 기업에 걸쳐 있다.

네오클라우드가 부채 상환을 위해 설비를 줄이거나 GPU를 처분해야 하는 상황에 몰리면, 하이퍼스케일러는 GPU 구매·임대 협상에서 가격 결정력을 쥐게 되고 부실 자산을 헐값에 사들일 기회도 얻게 된다. 다만 중고 GPU가 시장에 대거 풀리면 하이퍼스케일러가 보유한 GPU의 잔존가치도 떨어질 수 있고, 컴퓨팅 공급 부족이 완화되고 있다는 신호로 읽힐 수도 있다. 이는 대형 반도체 기업에도 영향을 미칠 수 있으며, 실제로 현재 반도체 기업들의 주가가 이를 반영하고 있다.

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코어위브(CoreWeave)와 연준(Fed): 생각보다 가까운 관계

블룸버그 오피니언 칼럼이 설득력 있는 주장을 내놨다. 필자가 ’통화정책의 잠자는 거인’이라 부른 회사채 시장이 지난 4년간 연준의 긴축 효과를 실물경제에 제대로 전달하지 못했는데, 코어위브를 비롯한 네오클라우드 회사채 급락이 그 흐름이 바뀌고 있다는 신호일 수 있다는 것이다.

필자의 논리는 명쾌하다. 기업들은 팬데믹 기간에 초저금리로 자금을 묶어뒀기 때문에 연준이 2022년 금리 인상을 시작했을 때도 기업이 받은 충격은 미미했다. 기업이 보유한 현금의 수익률은 곧바로 높아진 금리를 따라 올라간 반면, 부채 금리는 채권 만기가 돌아올 때마다 천천히 바뀌었다. 미국 경제분석국(BEA) 자료에 따르면 지난 5년간 기업의 순이자 지급액은 약 860억 달러 늘어나는 데 그쳤지만, 비금융 기업의 이익은 약 1조2,000억 달러 불어났다.

팬데믹 시기에 조달한 저금리 부채의 만기가 속속 돌아오면서 고금리를 통한 연준의 정책 효과가 비로소 나타나고 있고, 통화정책과 금융 여건 사이의 연결고리도 다시 이어지고 있다. 하이일드(정크) 채권 수익률은 2025년 이후 최고치로, 투자등급 채권 수익률은 2023년 이후 최고치로 올라섰다. 블룸버그 미국 하이일드 지수 편입 채권의 약 4분의 1은 향후 1~3년 안에 만기가 돌아온다.

정책적 함의도 크다. 필자는 두 가지 상황을 구분한다. 하나는 긴축이 AI 설비투자 열기를 식히는 사이 부품 공급이 수요를 따라잡아 인플레이션이 목표치로 돌아가는 데 보탬이 되는 경우다. 다른 하나는 ’무질서한 신용 스프레드 확대’가 벌어져 다가오는 차환 물결이 ’힘든 과제’ 수준을 넘어 자금 조달 위기로 번지는 경우다.

아래에서 보듯 시장은 다음 주 연준이 금리를 동결할 확률을 85%로 보고 있다.

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