By Michael Lebowitz
(2023년 3월 8일 작성된 영문 기사의 번역본)
연준이 직면한 가장 중요한 문제는 2023년 3월 22일 FOMC에서 연방기금금리를 0.25%p 아니면 0.50%p 인상할지 여부다. 필자는 제롬 파월 연준 의장에게 루스벨트 대통령의 접근법과는 상반되는 방식을 취하라고 조언하고 싶다. 더 이상 강하게 곤봉을 휘두르기는 쉽지 않기 때문에 목소리를 높이라는 것이다.
루스벨트 대통령의 강경한 “곤봉정책”(big stick diplomacy)은 그의 외교정책 리더십 스타일을 대변했다. 루스벨트 대통령은 미국이 동맹국 그리고 적국과는 평화적으로 (부드럽게) 협상해야 하지만, 제대로 이해시키기 위해서는 미국이 필요한 경우 (곤봉으로) 강하게 공격할 준비가 되어 있어야 한다고 생각했다.
하지만 연준은 지금까지 과도한 자본 차입 경제에서 단기간 내 금리를 4%p 이상 높였기 때문에, 더 강하게 휘두를 곤봉을 들고 있지 않다. 따라서 매파적인 발언과 내러티브를 더 크게 외치는 것이 가장 중요하다.
현 통화정책 기조
작년에 연준은 경제를 둔화시키고 인플레이션을 하락시키기 위해 대폭 금리인상이라는 곤봉을 사용했다. 연준의 통화정책 시행은 지난 40년 중 가장 공격적인 수위였지만 아직까지는 큰 효과가 나타나지 않고 있다.
아래 그래프를 보면 연방기금금리(파란색 선)과 12개월 연방기금금리 변동(주황색 선)을 확인할 수 있다. 지금은 금리 변동이 1981년 이후 그 어느 기간보다 2배 높은 수준이다.
현재 연방기금금리는 4.50%이며 앞으로 5.25%까지 상승할 것으로 예상된다.
강력한 금리인상에도 불구하고 미국의 실업률은 50년래 최저치 수준이며, GDP도 자연성장률 이상의 추세를 보이고 있다. 소비자물가지수(CPI)는 정점을 지난 것으로 보이지만 최근 인플레이션 지표는 연준이 원하는 것보다 더 높은 수준에서 오래 유지될 것이라고 경고한다. 지금 경제는 견조하고 인플레이션은 너무 높아 보인다. 그러나 레버리지 세금(leverage tax), 즉 이자비용이 커지면서 상황은 빠르게 변할 수 있다.
레버리지 세금
‘레버리지 세금’이라는 용어는 경제에서의 이자비용을 의미한다. 예를 들어 대출을 받아 자동차를 구입하는 경우를 생각해 보자. 일단 자동차를 구매하는 시점에는 일시적으로 소비가 커지게 된다. 하지만 자동차 월 상환액으로 인해 대출을 다 갚을 때까지, 소득이 늘어날 때까지 아니면 더 낮은 이자로 자금을 재조달할 때까지는 다른 서비스 및 제품에 대한 소비가 위축된다. 대출이 지출 능력을 약화시키는 것이다.
거시경제 관점에서 보면 레버리지 세금은 시스템의 부채 총액, 부채의 이자, GDP의 함수로 볼 수 있다. 아래 표에서 현재 시스템 내 레버리지와 2000년도를 비교해 보았다.
표에서 볼 수 있듯이 현재 부채액은 경제 규모의 2.75배까지 증가해 지난 20년 동안 크게 높아졌다. GDP 대비 부채가 많아진 반면, 레버리지 세금은 그렇게 증가하지는 않았다.
2000년 이후 총 부채는 264% 증가했지만 이자비용은 최대 40%까지만 증가했다. 이것이 바로 금리 하락의 마법이다.
아래 차트를 보면 2000년 이후 금리는 상당히 낮아졌다. 경제활동을 견인하는 부채는 점점 많아지고 있지만 미래의 금융 부담은 그만큼 크게 늘지는 않았다.
금리의 마법은 끝났다
이제 금리는 빠른 속도로 오르고 있고, 레버리지 세금도 오르게 될 것이다. 늘어나는 부담을 수치화한 아래 표를 살펴보자.
위 표는 금리가 1% 상승하는 경우 경제가 치뤄야 할 GDP 대비 이자비용을 추정한 것이다. 우선, 대부분의 부채가 고정금리라는 점을 기억하자. 따라서 더 높은 수준으로 재설정되는 데는 시간이 소요될 것이다.
시간이 지남에 따라 높은 금리가 어떻게 경제를 약화시킬지를 추정하기 위해서 미 5년물 국채금리를 대리 지표로 사용했다. 현재 5년물 국채금리는 4.25% 수준으로 지난 12년 평균 1.75%보다 2.50%p 높다. 대부분의 만기 부채는 금리가 2% 이하일 때 추가되었다.
올해 만기가 도래하는 부채의 20%만 이월되는 경우, 추가 이자비용은 GDP의 1.38%에 해당될 수 있다. 이 비율은 더 많은 부채가 만기되고 더 높은 이자율로 갱신됨에 따라 지속적으로 증가할 것이다.
높은 금리가 느리지만 경제를 점차 약화시키는 과정을 지연 효과(lag effect)라고 한다.
HOPE 모델 그리고 지연 효과
이전 다른 분석글에서 필자는 높은 금리가 경제에 파급 효과를 미치는 데 어느 정도 시간이 걸리는지 확인하기 위해 HOPE 모델을 사용했다. HOPE 모델은 주택(Housing), 신규수주(New Orders: ISM), 기업 수익(Corporate Profits), 고용(Employment)으로 구성된다.
해당 분석글의 일부는 다음과 같다.
“연준은 2022년 3월 17일에 처음으로 금리를 0.25%p 인상했다. 금리인상의 완전한 효과가 실현되려면 1년 이상이 소요된다는 점에 비춰볼 때 첫 번째 소폭 인상의 효과는 제대로 느껴지지 않았다. 이후에도 7차례 금리인상이 있었고 금리는 총 4.25%p 인상되었다.”
그래프로 보는 HOPE 모델
이전의 금리인상이 경제에 완전하게 영향을 미치는 시기를 확인하기 위해 아래와 같이 몇 가지 가정을 해 보았다. 금리인상은 다음과 같은 시차를 두고 지연되어 경제에 영향을 미친다.
- 1 개월: 25%
- 3개월 내: 50%
- 9개월 내: 75%
- 15개월 내: 85%
- 2년 내: 100%
지연에 대한 가정은 추정치일 뿐이며 보수적인 입장일 수 있다. 여기서 요점은 불가능한 부분을 수치화하려는 것이 아니라, 금리인상이 즉각적으로 효과를 내지 않는다는 점에 대한 인식을 높이려는 것이다.
아래 그래프에서 볼 수 있듯이, 연방기금금리는 3월 중순 현재 4.50%이지만, 지연 효과가 반영된 연방기금금리는 2%에 미치지 못할 가능성이 높다.
지금은 연준이 금융상황을 관리할 시기
연준은 이미 기준금리를 크게 인상했다. 그러나 연준이 시행한 금리인상의 효과는 절반 밖에 나타나지 않은 것이나 다름 없다. 이제 지연된 연방기금금리는 가파르게 오르고 있으며, 레버리지 세금도 상당히 오르게 될 것이다.
파월 의장은 향후 레버리지 세금을 더 올리고 싶을까? 아니면 이전 금리인상의 완전한 효과를 기다리려고 할까?
이 질문에 대해 생각할 때는 시스템의 레버리지 규모가 상당하고 더 높은 금리는 심각한 금융시장의 어려움을 발생시킬 가능성이 있다는 점을 기억해야 한다. 따라서 파월 의장은 약화된 “금융상황”으로 인플레이션을 중단시키는 것을 목표로 삼아야 한다. 기준금리라는 곤봉을 휘두르기는 점점 더 위험해지기 때문이다.
금융시장은 통화정책이 전반적인 경제로 전이되는 중요한 통로다. 따라서 파월 의장 입장에서 볼 때 비둘기파적 연준이 이끄는 “금융상황의 불필요한 완화”인 주가 상승은 인플레이션을 더욱 부추길 것이고, 이는 연준이 계속 공격적인 통화정책을 유지하도록 할 것이다.
만약 파월 의장과 연준이 매우 매파적인 어조를 유지하면서 더 높은 금리의 오랜 기간 유지를 위협한다면, 증시는 약화되고 금융상황은 긴축될 것이다. 연준이 목소리를 높이고 매파적으로 발언하면, 금융 및 경제적 재앙을 감수하지 않으면서도 인플레이션을 낮추는 데 도움이 될 것이다.
요약
연준의 앞길은 위험으로 가득하다. 한편으로는 연준이 인플레이션 정상화를 위한 실질적 정책을 충분히 시행하지 못할 위험, 또 다른 한편으로는 연준이 금리를 과도하게 인상해 금융위기를 초래할 수 있는 위험이다.
이미 시행된 금리인상의 지연 효과와 경제에 내재된 막대한 부채를 고려할 때, 필자는 파월 의장이 금리인상과 관련해 목소리를 더 높이고, 대신 추가적인 조치는 제한적으로 시행할 것을 권고한다. 만약 파월 의장이 이러한 조언을 받아들인다면 증시는 작년 10월 저점 또는 그 이하로 하락할 것이다. 연준이 양적긴축과 더 높은 금리인상에 대해서 이야기한다면, 조치 시행 여부와 상관없이 투자자들은 겁을 먹게 될 것이다.
우리가 파월 의장의 입장이 되어 그가 내려야 할 결정의 무게를 가늠해 보는 것은 미래에 어떤 일이 벌어질지 잘 이해할 수 있는 한 가지 방법이다.
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