By Lance Roberts
(2023년 8월 15일 작성된 영문 기사의 번역본)
국채와 주식 중 향후 18~24개월 동안 시장수익률 상회할 자산 클래스를 고른다면 어느 쪽일까?
지난주 그렉 피어먼(Greg Feirman)은 다음과 같이 흥미로운 지적을 했다.
“시장은 연준이 경제를 경기침체로 몰아넣지 않고 인플레이션을 통제할 수 있다는 생각에 따라 연착륙을 반영했다. 그 결과 투자자들은 Invesco QQQ Trust Series 1(QQQ) 펀드로 몰려들었고 iShares 20 Plus Year Treasury Bond ETF(TLT)에 대한 관심은 사라졌다. 개인적으로 나는 정반대의 견해를 가지고 있다.”
“연준의 긴축은 여전히 경제 시스템에 영향을 미치고 있으며, 결국 경제는 경기침체로 넘어갈 것이다. 또한 빅테크는 이제 성숙기에 접어들었기 때문에 성장주에서 가치주로 재조정되어야 하며, 이는 지수에 상당한 압력을 가할 것이다.”
“내 예상이 맞다면, TLT에 대한 롱 포지션과 QQQ에 대한 쇼트 포지션은 내가 본 것 중 최고의 역행 투자가 될 것이다. 월요일에 TLT는 95.58달러, QQQ는 375.19달러로 마감했다. 18개월 목표 가격으 TLT 135달러, QQQ 280달러다.”
그렉은 QQQ의 최근 고점 기준으로 나스닥100 지수가 약 38% 하락할 것으로 가정하고 있다. 이는 엄청난 하락처럼 들리지만 2023년 상승분을 잃어버리는 것이 불과하다.
그러나 국채 가격이 2022년 초 수준으로 돌아간다면 TLT에 대한 롱 포지션은 42%의 이익을 얻을 수 있다.
말도 안 되는 얘기일까?
그렉의 가정이 완전히 터무니없는 것은 아니다. 아래 차트와 같이 금리가 예상되는 경기침체기 수준으로 돌아간다면 이해할 수 있을 것이다.
금리는 경제 성장과 인플레이션의 함수이므로, 다음 경기침체가 시작되면 금리는 하락한다. 
연간 금리 변동률과 실질 경제 성장률을 비교해도 마찬가지다.
문제는 투자자들이 앞을 내다보지 않고 최근 과거에 집중한다는 것이다. 2022년에 채권은 급격한 경제성장과 5조 달러 규모의 연방정부 개입으로 인한 인플레이션으로 인해 1788년 이후 가장 큰 하락세를 보였다.
이제 투자자들은 그런 시기가 높은 금리를 암시하는 견고한 경제 성장으로 인해 자연스럽게 발생하는 현상이라고 생각한다. 이는 주가상승과 기업 실적 개선에 대한 희망도 뒷받침했다.
하지만 통화 유동성이 역전되고 금리상승의 지연 효과가 경제 현실과 충돌하므로, 경기침체 위험은 여전히 만연하다.
설령 경제가 경기침체를 피하고 둔화되는 데 그치더라도, 주식이 고평가되고 국채가 크게 저평가되어 있다면 뒤가 아닌 앞을 내다보는 투자자에게는 기회가 될 수 있다.
국채가 저평가된 이유
아래 차트는 1854년 이후 미국 금리의 장기간 변동을 나타낸다.
앞서 언급했듯이 금리는 일반적 경제성장과 인플레이션 추세의 함수다. 경제성장률이 견고하고 물가상승률이 높을수록, 은행들은 대출자에게 더 높은 금리를 부과할 수 있다.
주식과 달리 채권은 가치가 유한한다. 만기 시 대출자는 원금과 최종이자(금리)를 지급받는다. 따라서 채권 구매자는 미래에 받을 수익에 대해 현재 지불하는 가격을 알고 있다.
주식 매수자가 ‘투자 위험’을 감수하는 것과 달리, 채권 매수자는 특정 기간 동안 다른 주체에 돈을 ‘빌려주는’ 것이다. 따라서 “채권금리(수익률)”는 다음과 같은 몇 가지 실질적 “위험”을 고려한다.
- 채무불이행 위험
- 금리 변동 위험
- 인플레이션 위험
- 기회비용 위험
- 경제성장 위험
채권의 미래 수익률은 구매일에 계산할 수 있으므로 채권 구매자는 미래에 마이너스 수익률이 발생하는 가격을 지불하지 않는다. (이는 만기까지 보유 기간을 가정한 것이다. 기준금리가 더 하락할 것으로 예상되는 경우 마이너스 수익률 채권을 매수할 수도 있다.)
앞서 언급했듯이 채권은 차입자에 대한 대출이므로 채권의 금리(이자율)는 발행 당시 금리 환경에 연동된다. (이 논의에서는 흔히 “무위험” 금리로 불리는 10년물 국채금리를 사용한다.)
그러나 유통시장(secondary market)에서 거래되는 기존 채권의 경우 가격은 유사한 채권의 액면금리(coupon rate)와 시장금리 간 차이에 따라 가격이 결정된다. 여기서 벤치마크 금리가 기준 역할을 한다.
기본적 사례
한 가지를 예로 들어보자.
A 채권:
- 현재 벤치마크 금리: 5%
- 1,000달러 채권이 100.00(액면가)에 발행되고 12개월 만기, 5% 액면금리가 제공된다.
- 12개월이 지나면 A 채권이 만기된다. 1,000달러는 이자 50달러와 함께 대출자에게 반환되며 이는 5% 수익률에 해당한다.
돈을 빌려주는 사람 입장에서는 12개월 개월 동안 5% 액면금리가 다양한 시장 및 경제 위험을 상쇄하기에 충분하다.
이제 벤치마크 금리가 4%로 하락한다고 가정해 보자.
- 4% 금리 환경에서 A 채권의 “공정가치”는 얼마일까?
- 고정 액면금리가 5%이므로 반드시 가격이 변동해 “만기 시 수익률”을 조정해야 한다.
- 이 경우 A 채권 가격은 100달러에서 101달러로 상승한다.
- 만기 시 원금 1,000달러와 이자 50달러가 보유자에게 반환된다.
- 그러나 채권이 1,010달러(1,000달러 X 101%)에 판매되었다면, 만기 시 10달러 가치 손실(1,010달러 – 1,000달러)가 발생한다. 따라서 순수익은 1,000달러 + (이자 50달러 – 원금 손실 10달러 = 40달러) = 1,040달러 또는 4% 수익률이 된다.
채권 금리는 일반적으로 주요 벤치마크에 변동되기 때문에, 채권이 과대평가되려면 벤치마크 금리가 차입 비용 수준을 결정하는 기초 지표에서 분리되어야 한다.
현재는 그렇지 않다.
금리는 경제의 함수
위에서 언급했듯이 금리는 경제활동, 인플레이션 그리고 임금의 함수다. 이러한 관계는 놀랄 일은 아니다. 돈을 빌려주기 위한 ‘금리’는 경제성장률, 기대 인플레이션을 고려해야 한다.
따라서 금리와 기대치는 반드시 투자된 자본의 현재 가치에 대한 미래의 잠재적 영향을 고려해 조정되어야 한다.
주식 투자자들은 경제성장과 인플레이션 압력이 증가하면 투자 자본의 가치가 상승해 비용 증가를 보상할 것으로 기대한다.
채권 투자자들은 고정수익률을 가지고 있으므로 고정수익률은 선물 기대치에 연동된다. 그렇지 않으면 인플레이션과 기회비용 손실로 인해 자본은 손상을 입는다.
금리와 경제종합지수 간 상관관계는 지속적 경제 확장 및 인플레이션 상승에 대한 기대가 지나치게 낙관적이라는 것을 시사한다. 현재 금리 수준에서 2024년까지 경제성장률이 2% 미만으로 떨어질 가능성이 높다.
2021년 경제성장률 급등에는 몇 가지 문제가 수반되었다.
- 인구 증가를 흡수하기 위한 성장률 확대가 아니라 2020년에 심하게 침체된 수준에서 회복된 것이다.
- 이러한 회복은 고갈되기 전에 최소한의 유효 기간을 가진 인위적인 부양책을 반영했다. 따라서 경제적으로 음의 승수 효과를 가지고 있다.
- 마지막으로, 사업주들은 경제활동 “급등”이 일시적이라는 것을 알고 있기 때문에 장기적 성장률 이상의 자본 비용이 필요한 장기 투자 약속을 기꺼이 하지 않는다.
이 때문에 경제성장은 ‘통화량 급등’이 반전되면 둔화되는 것이다.
금융위기 이후 경제성장률 둔화에도 불구하고 통화공급량(M2)이 계속 증가했다는 점에 주목할 필요가 있다. 이는 정부 지출이 경제성장과 관련해 음의 승수를 갖기 때문이다.
M2의 급격한 증가세가 반전되면 경제성장률도 하락할 것이다. 그러나 경제종합지수와 금리 5년 평균을 사용해 데이터를 비교하면 상관관계가 더욱 명확해진다
현재 5년 평균은 금리와 경제성장률이 계속해서 훨씬 낮은 수준에서 움직일 것임을 시사한다. 이는 자본 투자 증가, 인구증가율을 상회하는 고용증가 또는 경제활동참가율 증가를 촉진하지 않는다.
상관관계가 65%에 달하므로, 이코노미스트와 애널리스트들은 경제성장이 둔화되고 금리가 하락하면 실망할 가능성이 높다.
자본 이득과 보호를 위한 채권 매수
인플레이션, 경제, 금리 간 역학을 이해하는 것은 지금이 소득과 자본 이득(capital appreciation)을 위해 포트폴리오에서 국채를 늘릴 수 있는 기회인 이유를 이해하는 것이다.
대부분 사람들은 채권을 소득으로만 생각한다. 하지만 아래 비율에서 볼 수 있듯이 주식이 채권에 비해 과대평가된 상황에서 채권의 또 다른 측면인 자본 이득도 있다.
채권 가격과 금리 사이에는 반비례 관계가 있다. 금리가 낮고 상승하면 채권 가격은 하락한다. 하지만 금리가 높고 하락할 때에는 채권 가격이 상승한다.
포트폴리오 관리 과정에서 채권을 매수하는 이유는 3가지다.
- 자본 이득: 주식을 사는 것과 동일한 이유
- 총 수익: 이자수익과 자본 이득
- 위험 감소: 변동성이 낮은 자산(채권)으로 변동성이 높은 자산(주식)의 위험을 상쇄
국채를 ‘자산 클래스’로 간주하면 분석은 소득 전략에서 자본 이득 기회로 바뀌게 된다.
역사적으로 공격적 금리인상은 금융 이벤트 또는 경기침체와 동일시되어 왔다. 금리가 부채 비율이 높은 경제에 미치는 영향을 고려하면 놀라운 일은 아니다.
역사적으로 채권은 시장 침체기에 위험회피 로테이션(risk-off rotation)의 수혜 종목이다. 수익을 제공할 뿐만 아니라 전반적인 포트폴리오의 변동성을 낮춰 준다.
결론
연준이 다시 금리를 내리기 시작할 것이라는 희망도 있지만, 앞서 언급했듯이 연준이 금리를 인하하는 유일한 이유는 경기침체 또는 금융 관련 이벤트의 위험을 상쇄하기 위한 것이다.
그런 상황이 발생한다면 위험회피 로테이션으로 인해 금리가 팬데믹 저점까지 하락할 수도 있다. 그러한 금리 하락은 약 50%의 채권 가격 상승을 의미한다.
다시 말하자면, 2022년에 가장 실망스러웠던 자산 클래스인 채권은 경기침체 발생 시 주식보다 더 좋은 성과를 낼 수 있다.
따라서 개인 투자자들에게는 현재 국채를 매수할 만한 상당히 좋은 기회가 있다.
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